【中航证券军工】行业周报 - “三九”将过春意来
文 张超
近一周行情
本周，国防军工（申万）指数（+0.31%），行业（申万）排名（8/31）；
上证综指（-1.34%），深证成指（-1.02%），创业板指（-2.02%）；
涨幅前五：福光股份(+21.49%)、豪能股份(+18.44%)、建设工业(+18.37%)、应流股份(+17.67%)、西部材料(+17.12%)；
涨幅后五：华如科技 (-10.23%)、富士达(-9.46%)、中船科技(-8.62%)、杭锦科技(-7.47%)、神剑股份(-7.33%)。
重要事件及公告
1月5日，2025年国防科技工业工作会议在京召开。
1月6日，亚光科技公告，公司及重要子公司成都亚光电子股份有限公司被列入美国商务部工业和安全局《出口管理条例》（EAR）“实体清单”。
1月6日，观想科技公告，公司被确定为中交二航局2025-2026年度特种设备监控系统框架协议集采入围供应商。
1月7日，我国在西昌卫星发射中心使用长征三号乙运载火箭，成功将实践二十五号卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。该卫星主要用于卫星燃料补加与延寿服务技术验证。
1月7日，中航重机公告，公司向特定对象发行A股股票承销总结及相关文件已经上海证券交易所备案通过，最终发行规模为93,719,889股，募集资金总额1,889,392,962.24元。
1月7日，雷电微力公告，公司被美国商务部列入“实体清单”，进行出口管制。
1月7日，中航电测公告，公司拟变更公司名称、证券简称、经营范围。
1月7日，中国重工公告，近日，国务院国资委等主管部门出具了有关批复意见，原则同意本次由中国船舶通过向中国重工全体换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工交易的总体方案。
1月8日，中国海警1302舰艇编队在我钓鱼岛领海内巡航。这是中国海警依法开展的维权巡航活动。
1月8日，近期 “鲲龙”AG600批产第三架机（1103架）中后机身-后机身、尾翼大部件运抵珠海。目前，AG600小批投产三架机大部件全部交付中航工业通飞华南，标志着AG600小批投产三架机总装生产全面开工。
1月10日，国科军工公告，公司全资子公司先锋公司与九江国科收到与某单位签署的两型主用弹药等弹药产品2025年年度订货合同，合同金额为合计人民币738,734,000元。
1月10日，大立科技公告，公司与某一客户签订的某型光电系统研制合同（以下简称“合同”），合同金额为7,100万元人民币。
1月11日，华强科技公告，公司与某单位签署了特种防护领域业务相关的销售合同，合同金额为1.45亿元。
报告摘要
核心观点
全年观点请关注12月9日发布的2025年投资策略《今朝更好看》。
本周具体事件如下：
本周，国防军工（申万）（+0.31%），逆势上涨，在31个行业中排名第8，周成交量进一步缩减，为2024年10月以来最低。同时，军工行业融资余额由2024年末的991.76亿元缩减至1月9日的962.93亿元。
本周国科军工、大立科技、华强科技等军工上市公司接连披露重大合同，结合此前光威复材披露的订单，进一步验证了我们此前对军工行业的判断，即备产要求明确，需求无须多虑，等待订单落地，仅是时间问题。在五年规划与 2027年国防建设目标的指引下，未来几年军工行业发展的高确定性并未动摇。
同时，本周西藏日喀则市定日县发生6.8级地震，在本次地震抗震救灾行动中，以运-20、翼龙-2H、AC311、AC312等航空装备为抢险救援工作提供了坚实有力的支撑，仅1月7日当天，民航共保障救灾航班11架次，包括运输航空5架次、军航2架次、通用航空3架次、应急部无人机1架次，运送人员128人。在此，我们希望进一步强调我们对于“大安全”产业的判断，即“安全应急产业与国防军工类似，是社会经济、人民生活发展的必需品，是当前‘大安全’概念下的大主题、长主题，在当前经济形势下，与军工行业相同，具备逆周期属性，投资价值逐步显现。”
以下为2025年军工投资策略报告摘要，再次摘录如下。
2020年站在“十三五”末，“军改”尾声，中美贸易摩擦加剧，全行业国产替代叠加提质补量，军工行业开启黄金时代，我们坚定看好我国军工行业已具备相当程度的自主可控能力与潜力，年度策略报告题目定为“早已森严壁垒，更加众志成城”；2021年展望“十四五”，以标题“三‘军’过后尽开颜”昭示，经历万水千山远征之后，军工行业迎来历史性发展机遇；军工指数迎来了三年上涨123%的亮眼表现。
2022-2023年，军工指数调整幅度达30%，面对需求低迷、价利皆降、预期不明的“弱现实、弱预期”，2024年我们以“飞雪迎春到”为题，意为非夏亦非冬将现盎然春意，前瞻性揭示霜雪之下的变化，和四季交替中孕育的机会，军工指数年内最大涨幅逾50%。
尽管资本市场中军工行业春意已渐浓，但产业是否真正回暖，前景是否重新光明，依然成为当下产业与资本的心头之惑，十年内最差的三季报和逆势大涨的军工指数显著背离，令怀疑之中增添了更多不安。对中航证券研究人员而言，将2025年策略主题确定为“今朝更好看”，不仅仅需要深刻的洞见、足够的前瞻，在冰雪未消、寒意阵阵的当下，更需要些许勇气和魄力。雨后才复斜阳，弹洞装点关山，今朝更是好看，中航证券用近30万字细细分解。
新质战斗力：从体系对抗视角看武器装备发展
2024年两会期间，习近平总书记提出“要以加快新质战斗力供给为牵引，深化国防科技工业体制改革，优化国防科技工业布局，健全先进技术敏捷响应、快速转化机制，构建同新兴领域发展相适应的创新链、产业链、价值链”。现代战争是体系作战，新质战斗力的生成要基于体系对抗能力，武器装备的发展也要从体系对抗的视角去研判。我们认为，当前战争中的体系对抗应有三方面的视角：作战体系、供应链体系、综合成本体系。
1、作战体系对抗视角。俄乌、中东等地区冲突，展示了现代作战形态和作战体系的变化，战争形态的演变决定了战斗力需求的变化，战斗力需求的变化引领了武器装备发展的趋势。我国军工行业将借助信息化、现代化、智能化，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用，从而迅速弥补代际差，具备在部分领域实现反超甚至领跑的能力，同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战并打赢的能力。组织上2024年我军改革形成“四大四小”格局：陆军、海军、空军、火箭军四大军种和军事航天部队、网络空间部队、信息支援部队、联勤保障部队四大独立兵种。
2、供应链体系对抗视角。俄乌冲突这一冷战后少有的高强度、高烈度战争，改变了以往战争理论，结束了现代战争将会“激烈而短促”这一观念，对于未来的战争，比起闪电战般的快速终结，走向国力比拼的消耗战的可能性更大，其强度、烈度、长度都可能远超以往。因此，完备、安全、有韧性、有弹性的供应链体系将成为重要的对抗基础。
3、综合成本体系对抗视角。战争要以较小的损失达成更大的战术目的和战略意图，在对高“效费比”的追求之下，武器装备的综合低成本化、体系化、智能化、信息化将成为必然趋势。
新质生产力：以新促质，量质同升
军工领域新质生产力是保障我军装备在维域拓展下的保持领先战斗力的坚实基础。“十四五”以来，我国国防工业迎来空前的扩产大周期，技术日益成熟，产品不断迭代，供应链能力不断完善，当前已经具备了“内循环”的物质基础，研发生产、分工制造、均衡交付、使用消耗等环节效率不断提升，军工产业国内大循环产业链供应链自主可控程度相对较高。
自2022年以来，军工行业基本面受到人事调整持续、需求节奏不明朗、降价压力不减、资本市场融资收紧等多方面影响，军工扩产节奏迅速降温，上市公司融资规模大幅下降。在当下时点，极寒之后或离柳暗花明不远，“十四五”计划已进入最后攻坚阶段，下游需求补偿式恢复性增长正在路上，届时将带动供给侧同步回暖，行业融资规模将迎来触底反弹，同时2027年建设目标亦迫在眉睫，清晰长远目标更是对产业发展提供了明确指引和约束：2035年基本实现国防和军队现代化，2050年把人民军队全面建成世界一流军队。全行业中期视角来看，伴随军工产能建设有序推进，产能结构逐步优化，新景气新需求到来之际，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一。
下一阶段将以创新驱动、效率驱动进行产业结构优化，以新促质，量质同升。武器装备全生命周期将追求本质安全，科研生产单位更加重视经营生产效率，苦炼内功，在公司治理、供应链管理、生产水平、资金运营等方面全方位提升。
低空经济、商业航天、军贸、民机等新兴产业和领域的发展将呈现突飞猛进，我们判断，“大军工”将成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源，构成传统军工行业外部需求，推动军工行业形成“双循环”新发展格局。
军工产业“十五五”前瞻
展望“十五五”，军工产业将呈现四方面的发展趋势：低成本化、无人化与智能化、全球化、“大军工”化。
1、 低成本化：打得起、打得赢
打得起才能打得赢。在我国武器装备跨越式发展阶段，在俄乌冲突展示出的现代作战模式面前，武器装备开始面临多快好省且安全可靠的多重约束。何谓“省”，即花小钱办大事，花少钱办多事。近年来，军工产业链普遍面临降价带来的困境：不接单没活干、接单却不赚钱；部分军工产能萌生退意；拼价格带来非良性竞争等等。产业困境也影响了资本市场对于军工行业的信心，认为军工行业无钱可赚、无利可图，认为低价格武器装备才是军队所需，这也成为了2022年以来军工行业一级市场、二级市场低迷的重要原因。
“省”的目的是打得起，打得起的最终目标是打得赢，打得起却打不赢的“省”是无谓的，是舍本逐末的。我们认为，要从全局视角去看武器装备的低成本化，包括体系成本视角、武器装备全寿命周期成本视角、供应链成本视角。采购成本仅仅是武器装备全寿命周期成本中的一环，甚至可以说，采购成本并不是真正决定武器装备成本的最重要一环。
短期而言，降低采购成本是实现低成本的最快路径，但长期来看：低成本不等于低价格；低成本不等于低利润；低成本不等于不需要高价格武器装备。
2、 无人化与智能化：打得省力、打得聪明
无人化和智能化，已成为新一代武器装备发展的必然趋势，正在改变着战争的形态，当然也正在改变甚至重塑着武器装备的设计理念、研发流程，乃至于在未来无人化、智能化作战体系中，各类型武器装备的真实价值或许需要重新评价。
无人机系统（无人航空器）（UAV）、无人地面平台（UGV）、无人水面平台（USV）、水下无人潜器（UUV）等无人系统，能够实现更准确的感知、更迅捷的决策、更高效的行动，同时承担的风险和作战成本更低。近年来，无人系统已得到大规模实战化运用，可以预见，无人化将不断驱动战争形态演变。
军事智能化正成为继机械化、信息化之后推动新一轮军事变革的强大动力，智能化水平将成为决定未来作战胜负的主导因素。从作战角度讲，智能化涉及情报处理、辅助决策、火力打击、网络攻防、电子对抗、综合保障等各个作战环节和领域，包括无人作战系统本身也需要智能技术来提升其自主能力。仅2024年，美国的Palantir等人工智能公司就与美国各军兵种签订了大量的军事人工智能订单，洛克希德·马丁等传统军工企业也在诸如“AI飞行员”等无人系统项目中颇有斩获，OpenAI也将首次同国防承包商合作，将人工智能应用于反无人机系统。
军事智能化和无人化，作为先进战斗力和先进生产力的重要构成，将对军工行业生产关系和武器装备研发流程进行重塑，科研生产单位要从思想上“换血”，主动拥抱、大力推广、灵活运用智能化，方可立足于军事智能化和无人化的浪潮之巅。
3、 全球化：内外兼修，左右逢源
世界处于百年未有之大变局，全球经济增长放缓，国际力量对比深刻调整，大国博弈广度和烈度上升，俄乌、中东、台海、朝鲜半岛等地缘政治事件频发，全球军贸市场整体将保持快速增长。对于我国而言，随着自身产品竞争优势与生产能力的不断提升，之前国内产能倾向于解决内需的情况逐步改变，叠加部分国家的军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口、全球战争形态的演变等方面的变化，富有弹性的军贸市场，有望成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源，我国国防科技工业或将乘机借势形成“内外兼修”，结合“一带一路”战略实现“左右逢源”。
2024年12月1日起施行《中华人民共和国两用物项出口管制条例》，在建立统一高效的两用物项（军民两用物项）出口管制制度，实现对两用物项出口有效管制的同时，营造稳定透明可预期的制度环境，促进两用物项合规贸易发展。另外，《条例》特别强调出口管制不是禁止出口，规定的两用物项出口管制措施符合国际通行规则，有利于保障贸易安全，促进两用物项正常贸易，为实现贸易强国战略保驾护航，不会对正常国际科技交流与经贸合作、全球产业链供应链安全顺畅运转设置障碍。有法可依方可市场有序，《条例》打消了市场对两用物项出口“一刀切”的疑虑，加强了市场对我国“军贸”及“大军工”相关领域合规“出海”的信心。
4、 “大军工”化：围绕战新产业，拓展新领域
“十五五”将迎来全面“大军工”化。军工行业的范畴今非昔比，已扩容至民机、低空经济、军贸、商业航天、民船等诸多军民结合领域，军工行业的市场空间和天花板已得到数量级和实质性的抬升。民机梦想照进现实，中国大飞机迈入商业化规模化运行新时代；低空经济“忽如一夜春风来”，迎来产业发展元年；军贸将由替补变为主力，真正走向海外面向全球；商业航天全面开花，进入了高速发展期；民船保持快速增长，全球市场份额屡创新高。更大的市场空间，为“大军工”搭载了更为丰富的想象空间，也打开了更高的估值空间。
军工行业资本市场“十五五”前瞻
1、将迎来理性的并购潮
军工行业将迎来新一轮并购潮，但将更为理性，主要围绕产业链延伸、第二曲线塑造以及科技创新。政策暖风频吹，迎来并购机遇期；军工高速发展后，产业自身产生了重组整合要求；IPO节奏阶段性放缓，众多企业将并购作为资产证券化的可选路径之一；军工上市公司有通过并购做优做强做大和市值管理需求；2019年后军工股权投资高度活跃，时至今日军工股权投资机构集中面临退出需求，并购成为其实现项目退出的重要选项。
值得注意的事，冲动型并购不可取，跨界跨领域并购亦需慎之又慎，并购非易事，属于高难度甚至“高危”行为，需追求和而不同，同心戮力，避免并而不合，合而不和。
2、市值管理推动高质量发展
2024年，国务院、国资委、证监会、交易所等从不同层面出台文件制定政策，市值管理已成为上市公司的“必选题”。与其他行业相比，军工行业具有保密要求高、可追踪指标相对较少、缺乏有效高频数据、处于相对不透明状态的特点，行业的可研性相对较差，上市公司整体存在估值波动振幅大、市值分布不均衡、流动性波动较大且两极分化特征明显等问题，市值管理工作尤为迫切，也面临更高难度更高要求。
对于军工央国企而言，随着市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，军工央国企上市公司及管理层，对市值管理工作的重视力度将显著提升。对于民参军上市公司而言，公司数量快速增长，但市值规模偏小，影响力偏弱，经营管理风险因素较多，市场对其市值管理信任度较低，市值管理的内在需求和动力更强，市值管理工作更应系统化、规范化、长期化。
我们判断，军工上市公司将依法依规加深探索、利用包括并购重组、股权激励、员工持股、现金分红、投资者关系管理、信息披露、增持、回购等市值管理方式去促进其投资价值与上市公司质量的匹配。
3、长期资本促进长期发展，耐心资本获取耐心收益
军工行业研发周期长、投入周期长，尤其需要耐心资本的长期支持，2025年我们将会看到支持耐心资本的包容性制度的不断推出。一级层面：通过投早、投小、投新，推动军工行业科技创新能力提升、战略新兴产业孵化和新域新质领域布局；二级层面：有效增加长期资金入市，稳定二级市场，从投资风格层面，对于军工行业优质股给予更多青睐，权重股的市值稳定性有望提升，同时在更多的耐心资本加持下，有助于提升稳定、优质企业的估值溢价。
2025年投资建议
2024年9月以来市场迅速回暖，军工行业周成交量不断创出历史新高，意味着市场对军工行业的信心和关注度仍处于迅速提升阶段，意味着军工行业资产证券化预期、并购重组密集推出、地缘政治刺激等优势在市场风险偏好提升的情况下更加凸显，意味着降价、反腐、短期需求波动等造成的最差业绩表现已充分消化，意味着低空经济、商业航天、民机、军贸等“大军工”天花板进一步打开，意味着军工行业从市场舞台边缘重新回到了聚光灯下的主舞台。
新时代军工行业具有更优的资产质量、更新的景气赛道、更大的业务规模、更高的市场天花板，军工行业的估值体系也将进行重塑，享受更新更高的溢价。
整体节奏上，我们认为，“进二退一”或成为中长期常态，内部也将呈现出轮动与分化，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，军工行业融资余额处于历史高位，也是造成波动的潜在因素。军工行业重回市场主舞台后，增量资金配置或将倾向于白马。
我们对军工行情的节奏判断如下：
1、填洼地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料；
2、塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；
3、“双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；
4、行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。
投资建议
1、军工行业依然处于景气大周期；
2、随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转；
3、关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；
4、关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会；
5、关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）、中复神鹰等。
低空经济：莱斯信息（空管系统）、四川九洲（空管系统）、中信海直（低空运营）。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、成都华微（模拟芯片）、航天智装（星载IC）、国博电子（星载TR）、中国卫通（高轨卫星互联网）、海格通信（通信终端）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。
船舶产业链：
中国船舶、中国重工。
信息化+国产替代：
成都华微、振华风光（特种芯片）；国博电子（TR组件）；智明达（嵌入式计算机）；上海瀚讯（通信）。
军工材料：
铂力特、超卓航科（增材制造）；光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；西部超导、宝钛股份（钛合金）；华秦科技（隐身材料）。
报告正文
一、2024年军工行业估值、业绩分析
为深入对军工行业的估值进行分析和判断，我们选取国防军工（申万）指数涨跌幅作为军工行业整体涨跌幅指标，并将军工行业的涨跌幅拆分为业绩贡献（EPS涨跌幅）、估值贡献（PE涨跌幅）以及二者的交叉影响。
按照月度拆分来看，12月，军工（申万）指数延续了11月的下跌趋势，本月下跌2.65%，在申万31个行业涨跌幅排名第17。虽然市场对军工行业预期已逐步切换至2025年，但短期内军工行业的业绩兑现尚未达到市场预期，且市场对下游人事调整、未来订单和业绩的持续性存在疑虑的客观现实仍然存在。因此，军工行业自“十四五”以来连续四年在12月出现下跌；同时，也是军工行业连续三年在12月出现戴维斯双杀。
按照年度拆分来看，2024年，军工行业已迈入小周期逾一年时间，期间人事调整频繁、需求节奏尚不明晰、军品降价压力持续存在等多重因素交织，导致军工行业遭遇了近十年来最差三季报，收入与归母净利润增速的中位数均首次出现负增长，企业经营压力显著加剧。然而，观察国防军工（申万）指数的表现，年涨幅达7.08%，在31个行业排名第10，年内最大涨幅超过50%，指数周成交额一度刷新历史新高，市场对军工板块展现出了强烈的预期特征。因此，2024年军工行业整体表现为“拉估值”。
我们认为，军工基本面与市场表现之所以出现背离，核心原因在于：2024年，军工板块虽仍面临“弱现实”的困境，但从中期视角来看，“十四五”规划已步入最后的攻坚阶段，2027年建设目标近在咫尺，军工行业有望成为边际改善最为显著的行业之一；而短期视角上，随着“十四五”规划即将收官，延滞的订单有望集中释放，回暖趋势具有较高的确定性。因此，从2024年维度看，军工行业已从市场舞台的边缘重新回到了聚光灯照耀下的主舞台。
二、军事智能化：今天的“两弹一星”
2024年，随着人工智能的普及，站在当前的历史节点，军事人工智能的发展就成了必然，国内外均在相关领域表现了极高的重视，投入了大量的资源。美国将人工智能视为“第三次抵消战略”的核心技术，投入大量研发项目和资金，仅2024年，美国的Palantir等人工智能公司就与美国各军兵种签订了大量的军事人工智能订单，同时洛克希德·马丁等传统军工企业也在诸如“AI飞行员”等无人系统项目中颇有斩获。欧洲国家，诸如法国也宣布将投入20亿欧元军费预算用于人工智能领域。受制于人工智能技术基础储备，我国在该领域处于跟随地位，但北京香山论坛、珠海无人智能主题研讨交流2024等无人智能主体研讨活动的常态化举办，体现了我国对该领域发展的重视。军事人工智能是未来武器装备升级换代的重要方向，也是武器装备无人化核心“大脑”。目前国内在军事人工智能上，已经涌现一批企业在武器装备研制、作战指挥、装备智能化的一系列企业，正在从“软”、“硬”两个方便不断推动产业发展。
（一）军事人工智能就是今天的“两弹一星”
对于人工智能的军事运用，在国际、国内一直具备争议，反对声颇多，埃隆-马斯克、史蒂芬霍金、比尔盖茨等人领衔发表过一个公开的宣言，要求停止军事用途的人工智能研发，其用词也极具西方魔幻主义色彩，声称这可能“召唤出魔鬼”，产生比原子弹更可怕的武器。军事人工智能，从根本上违背了阿西莫夫的“机器人三定律”，这也是为什么说从根本上，机器人或人工智能应用于军事用途就不存在一切的合理性，其诞生与发展绝非人类之福。然而，这些都是民间呼吁，远未达到国家政策的层面，甚至，美国等人工智能科研发展高地，已经在军事人工智能中大量投入资金，并在近年来的局部区域冲突中广泛应用。所以我们认为，这也是为什么，我们只能、而且必须抱着和当年搞“两弹一星”类似的心态，保持紧迫性，来进行军事人工智能的研发，甚至要想当年美国搞曼哈顿工程那样，力争抢先占领军用人工智能的制胜高地，这样才能止戈为武，以战止战，确保和平。
军事人工智能的发展是渐进式的，解决特定领域特定问题的“弱人工智能”将在相当长时间内成为人类军事智能化的主要科研和应用领域。人工智能蓬勃发展期的到来推动了军事智能化的快速发展。从人工智能的发展来看可分为6个阶段，目前自2011年以来，随着大数据、云计算、互联网、物联网等信息技术的发展，泛在感知数据和图形处理器等计算平台推动以深度神经网络为代表的人工智能技术飞速发展，大幅跨越了科学与应用之间的“技术鸿沟”，也推动了军事智能化中人工智能应用的快速发展。在未来相当长时期内，如人脑一般思考的“强人工智能”难以出现，解决特定领域特定问题的“弱人工智能”将在相当长时间内成为人类军事智能化的主要科研和应用领域。
军事智能化是多种技术的组合，其核心技术是人工智能。人工智能是基于算法和大数据集来模拟和扩展人的智能，并产生改进的迭代学习技术，包括计算机视觉、图像识别、语言识别、自然语言、人机交互、机器学习等方面。虽然人工智能是当前军事智能化的主要发展方向，但也需要其他新兴技术作为技术辅助和支撑。与此同时，由于军事智能化尚处于发展初期，很多新兴技术也还在不断出现和变革，是一个进行中的过程，所以军事智能化的技术范畴难以明确定义或划分。可以说，军事智能化不仅仅是人工智能在军事领域的应用，而是利用人工智能、大数据、物联网、云计算、无人系统、生物交叉等技术和方法，全面提升军队智能化作战能力的过程。
从产业链来看，军事智能化可以分为基础层（算力）、技术层（算法）及应用层（能力模块）三个层级。人工智能的发展离不开物理层面的依靠，因此产业链中基础层是人工智能的根本，是构建整个人工智能“神经系统”的关键。在此基础上技术层解决的是人工智能“灵魂”的问题，如何利用软件层面的算法等，最高效的利用好基础层的资源是核心技术。而应用层则是人工智能的最终产品形态，是军事智能化中人工智能赋能业务能力的具体表现。
①算力层（AI芯片）是军事人工智能的“神经元”。在人工智能领域，传统的芯片计算架构已无法支撑深度学习等大规模并行计算的需求，这就需要新的底层硬件来更好地储备数据、加速计算过程，其中AI芯片（智能芯片）为核心硬件。AI芯片也被称为AI加速器或计算卡，即专门用于处理人工智能应用中的大量计算任务的模块（其他非计算任务仍由CPU负责），支撑于侧、端侧AI计算需求。当前，AI芯片主要分为GPU、FPGA以及ASIC等。
②算法是军事人工智能的灵魂。算法、数据和计算能力是当前主流人工智能的三大要素，其中算法是人工智能的“灵魂”，是实现军事智能化的具体操作手段。当前的主流AI算法一般基于深度学习技术，虽然深度学习的核心框架相对固定，但是为了使得学习模型在特定应用场景取得较好效果，往往需要做很多的算法优化和工程优化，以使得模型最终在具体场景取得更好的效果，比如更快的计算效率，更准确的分类概率等。根据处理数据的类型不同，其计算算法可以分为：自然语言（知识图谱、大模型）、机器视觉、语音识别、信号识别、时序数据、强化学习等。各人工智能算法适用由于其自身特点，导致适用领域各异，当前较火热的大模型和强化学习神经网络的可解释性很差，适合用来做初始数据的筛选、处理逻辑的编排输出；强化学习更垂直，适于解决限定条件多、影响因素少、解空间较小的问题；知识图谱、决策树可解释性更好，更透明清晰。
③能力模块是业务功能逻辑与人工智能结合的最小显性单元。与过去一些具有相对特定用途的重要军事创新不同，人工智能是一种具有多种应用的通用技术，能力模块是业务功能逻辑与人工智能结合的最小显性单元。由于军事对抗形式的多样性以及装备功能与作战流程的复杂性，因此军事智能化相较于商业智能具有场景多、技术复杂性高、流程长、技术复合性强的特点。从功能算法端来看，军事智能化是装备与军事作战原有业务能力的提升，而非替代，军事智能化的共生性，一定是扎根，支撑服务于军事作战业务，因此，军事智能化往往具有定制化性，不同装备与军事作战需要的智能化能力不同，其相应的配套智能化软、硬件也不同，能力模块是业务功能逻辑与人工智能结合的最小显性单元。从能力角度，我们认为，人工智能与各作战业务模块的典型潜在组合包括：智能OODA环（智能识别、智能决策、智能化打击）、智能电子对抗、智能化无人系统、聚身智能、集群智能等。
（二）军事智能化发展趋势与判断
①价值量及占比不断提升。从行业发展阶段来看，目前军事智能化产业尚处于应用的试验、论证与萌芽期，未来随着技术的革新与应用的普及、新一代装备发展，人工智能技术与军事结合深度有望愈发加深，带动装备智能化价值量占比的提升；
②深度参与国防军工的各个环节及领域。军事智能化不仅仅限于武器装备的智能化，随着人工智能在国防军工领域的深入发展，在武器装备的研制上，利用人工智能的优化仿真，可加速武器装备的研制周期；在指挥作战上，通过人工智能的分析判断，可提升指挥作战效能，辅助提升作战胜率；在武器装备智能化上，人工智能的上装备，一方面是可推动武器装备的无人化，另一方面也可以优化辅助作战人员的决策判断等等。因此军事人工智能的市场空间不仅限于“装备口”，相比较传统的行业领域，具有更大的市场空间；
③带动新一代军工电子的产业发展新逻辑与趋势。军事智能化对于产业基础的要求与军事信息化具有显著差异与不同，尤其是在高可靠的高算力芯片方面。因此，随着智能化水平的提高，其对军工电子产业基础的要求有望牵引新一代军工电子的产业发展新逻辑与趋势；
④优先提升“算力”基础，智算中心正在进行能力建设。人工智能的发展核心是基于“算力”硬件，虽然目前我国人工智能芯片在性能上与西方仍有一定差距，但基于智能化需要，对于“算力”芯片的需求缺口大，因此随着我国一些芯片厂商成熟产品的推出，正优先补齐我国“算力”硬件的短缺，当前我国军事智能化需求主要集中在院所、军队的智算中心建设，相关硬件厂商将率先受益。
⑤算法及模块能力“百花齐放”。从需求端来看，军事智能化的应用方向十分广阔，不限于武器装备智能化、无人化，指挥作战，络安全攻防，仿真以及全周期武器装备智能化研制等。因此我们认为，随着军事智能化的需求不断具象化，相关领域的智能化算法及模块能力公司将不断涌现，来解决行业智能化所面临的痛点。
三、低空经济：新主题、新动能、大赛道
（一）反无人机系统：低空经济繁荣的基础，低空安全防御的屏障
随着低空领域的开放、无人航空器技术的成熟及应用的普及，无论在军事还是民用领域都将面临着日益严重的无人机威胁。在民用领域，无人航空器的发展推动了低空经济的发展，与此同时也带了新的问题，近年来，由于无人机黑飞产生的事故屡见不鲜，诸如“天津机场”、“成都天府机场”等黑飞事件，已经严重威胁了航空和关键基础设施的安全，所谓的“黑飞”活动，已带来严重的安全隐患。在军用领域，近年的纳卡、俄乌冲突、巴以冲突中，无人机/反无人机作战不但成为交战双方的主要作战样式，被常态化使用，其结果还直接影响了战争的进程和结局。无人机在军、民领域的广泛应用已是大势所趋，然而，从产品能力与产业成熟度来看，反无人系统装备的发展相较于前者，存在明显的短缺与滞后，当下防、控无人机力量的短缺，作战制衡力量的不对称，均意味着，反无人机系统装备存在巨大的发展空间。
1、低空经济繁荣的基础，低空安全防御的屏障
在民用领域，无人机反制是低空经济繁荣的基础，也是重要组成部分。为了保障低空经济的蓬勃发展，遏制无人航空器带来的潜在威胁，保护低空的安全，迫切需要发展反无人机能力，我们认为，在低空经济蓬勃发展的前夜，相关产业有望率先放量，且具有较好的经济价值，应当重点关注。
在军用领域，反无人系统是无人化战争的“他山之石”，是低空防御的屏障。随着无人机在军事作战中逐步的大量运用，发展反无人机装备是打赢现代化无人化战争的必由之路，二者在“矛”与“盾”的较量中，呈现螺旋式发展，反无人机系统成为唯一能够应对无人机系统的“他山之石”，在无人机作战愈发广泛运用的当下，对战场态势的影响也将愈发显著。
2、有矛即有盾，未来防空作战的重要内容
反无人机系统是指利用技术手段对无人机进行监测、干扰、诱骗、控制、摧毁的有机整体。事实上，反无人作战本质上属于应对空中威胁即防空作战的一种，然而因其作用目标（无人机）特性有别于传统空中威胁，故作为一种全新的作战样式而被关注。在不远的未来，随着无人机保有量及要地数量的提升，我们认为，反无人机作战有望成为未来防空作战的重要内容。
3、产业链：下游体量小、话语权较弱，行业相对垂直，关注中游及核心上游标的
反无人机系统主要由探测与处置两部分组成，其产业链包括上游分系统生产，中游系统集成，下游应用服务三个环节。其中，中游系统集成商在产业链中占据主导地位，充当“链长”角色。
目前无人机反制行业集中度相对较低，中游链主企业规模普遍较小，话语权较弱，尚无绝对龙头企业具备牵引产业链发展的能力，导致行业产业链相对垂直，产业链中、上游处于逐步发展成熟的过程中。
4、竞争格局：行业集中度相对较低，低端产品竞争激烈
结合政府招标以及珠海航展等大型军备产品展示活动新闻披露，现主要有10家央企和13家民营企业具有较为成熟的反无人机产品，且在大型活动安保，社会治安，重点设施保护等方面都有广泛的应用，行业集中度相对较低。军用领域，央企占据主导地位，各家的无人机反制产品多由主业派生，上下游供应链成熟，受到上游技术产品价格牵制小，背靠央企，反无人产品拥有品质保障。民用领域，由于技术要求相对较低，许多中小企业涌入市场，存在较大的产品同质化现象，竞争激烈，呈现买方市场特征，占据较多市场份额的民营企业，具备规模成本优势。
5、我国军、民需求不断扩张，未来有望高于全球市场平均水平
从政府招标数据来看，政府招标次数不断增加，已经从2019年的211次上升到2022年的807次，年复合增长率为39.85%，显著高于Precedence Research统计的全球市场年复合增长率27.65%，我们估算，若仍能维持往年增速，预计2024年的国内市场空间将达到24.15亿元。若对民用高价值区域防护需求进行测算，可得国内民用高价值区域安防的市场容量在110亿元人民币左右，当前产值仍远未触及市场天花板。若考虑国外与国内发展节奏相同且国内相关领域产品军民外贸市场出口强劲，则预计2024年国内企业总产值有望达到48.3亿元，2027年有望达到132.12亿元。
（二）低空经济是长主题、大主题、确定性主题
低空经济则屡次受到国家顶层重点关注，从政策、资金、场景等全方位支持，或成为2024年大投资逻辑。从应用层面来看，行业标准持续落地，适航取证捷报频传，载人试飞稳步推进；从订单层面来看，各地招标规划有望推动订单上量。
对于低空经济赛道，我们有如下核心观点：
（1）低空经济是新主题、新动能、大赛道
低空经济的核心在于将新开放的空域，转化为经济资源，为各个产业赋能，形成“低空域全产品+基础设施相关产业+行业衍生服务”的产业布局。根据赛迪研究院统计，2023年，我国低空经济市场规模达到5059.5亿元，预计到2026年，市场规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元。
（2）我国低空经济有政策、有基础、有能力
我国低空经济有政策、有基础、有能力，从想象到现实，未来已来。在经历了十几年的积累后，国家需求、政策法规、供应链产业链、技术积淀等方面都已经具备了同频共振快速发展的条件。
有政策：顶层发声，自上而下支持力度不断超预期。由工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局等四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，发布通用航空产业未来发展纲领性文件，同时国家发改委提出积极推动低空经济发展，顶层的重点关注让低空经济产业发展具备了充足的动能。
有基础：截至2023年底，全国已建成并登记通用机场449个、飞行服务站32个。民航局发布数据显示，截至2023年底，国内现有实名登记的无人驾驶航空器126.7万架，同比2022年增加32.2%，持无人机操控员执照19.4万人。2023年民用无人驾驶航空器累计飞行2311万小时，同比增幅11.8%。根据上海经信委数据，截至2024年3月底全国共有低空经济相关企业6.9万家，其中仅2024年1-3月就新增相关企业1600余家。
有能力：我国低空飞行器呈现蓬勃发展态势，信息通信、北斗导航、电池、电机等技术持续迭代，以eVTOL为代表的新型飞机涌现，电动化、绿色化、无人化为低空经济低成本、可持续应用为商业模式落地打下了一定的基础。
（3）低空飞行器制造及基础设施先行发力，因地制宜拓展场景
低空经济可以把经济社会、生产生活等联系在一起。通过信息化、数字化管理技术赋能，将实现以智慧空中出行为代表的综合立体交通和低空融合飞行。
目前，我国低空经济仍处于产业快速发展的早期，在飞行器制造、基础设施上将有望先行迎来高速发展；同时，随着空域有序开放、更多示范性场景落地，低空经济将越来越走进大众生活，为经济发展带来新动能。
在飞行器制造领域，以新能源飞行器为代表的新型飞机加速涌现，在适航取证、示范应用、市场开拓等均取得了较好的进展，成为低空经济领域最受关注的细分领域之一。低空飞行器制造的需求将进一步带动相关材料、电池、控制系统等配套企业的发展。
在基础设施领域，随着国家及各个地方政府加快开展低空空域管理改革探索，与之对应空域管理系统（包括通信、导航、监视等）、数据链、信息通信、运营服务、人员培训等需求也将快速提升。
不同于以往的主题性炒作，本轮低空经济产业发展是顶层规划支持的重点发展方向，具有较强的可持续性，可以看到目前二级市场“低空经济”相关概念呈现普涨趋势。我们认为，“低空经济”主题有望成为贯穿整个2024年的大投资逻辑。
四、本周市场数据
（一）估值分位
截至2024年12月27日，国防军工（申万）指数PE为70.12倍，处于2014年来的56.99%分位。
（二）军工板块成交额及ETF份额变化
本周，军工板块（申万）成交额为2004.31亿元（10.92%）；占中证全指成交额比例为2.96%，同比上升0.55pcts。主要军工ETF基金份额环比上周增加0.35%。
（三）融资余额变化
截至2024年12月26日，军工行业的融资余额合计995.10亿元，比上周环比上涨30.31%，占两市融资余额比例为5.33%。
五、军工三大赛道投资全景图
根据我们对军工周期性的研究，我们判断，“十四五”军工行业收入增速有望呈现出前高中低后高的“V字型”，2024年后重新进入上行通道。
我们将军工行业分为3大赛道、23个细分领域（各赛道详细分析见军工行业十问十答＆2024年投资策略《飞雪迎春到》）进行分析讨论，并分别列举投资判断和观点，具体如下：
① 军工主赛道：主要包含航空、导弹及智能弹药、军用船舶、军工电子、军工材料、测试及维修等七大细分领域，这些领域一般具有市场规模相对较大，下游客户已军用领域为主，且发展相对更为成熟的特点，是军工行业当前的主要构成及发展驱动力。
② 大军工赛道：主要包含以军贸、民机、低空经济、航天发射、卫星制造、卫星通信、卫星导航、卫星遥感、民船以及信创等十个“大军工”产业细分领域。所谓“大军工”，是指当前军工行业的范畴已大为拓展，特别是军技民用下广义概念下扩充的军工新赛道。这些领域或已具有一定规模或仍在快速发展阶段，是支撑军工行业持续高景气发展的第二曲线。
③ 新域新质赛道：主要包含以无人装备、卫星互联网、电子对抗、数据链路、军事仿真以及云技术等新战争形态下，以“智能化、体系化、信息化”为代表的军工细分领域，这些领域往往已经受到海外军事强国的重视或已经在战场上得到了实战验证，在国内往往处于早期萌芽发展阶段，但应用发展确定性相对较强。新域新质各细分领域在“十四五”末，乃至“十五五”时期都有望具有较大发展弹性，将有望成为军工板块在未来中长期持续高景气发展的新驱动力。
图9 军工主赛道投资全景图
不同赛道的发展特点梳理如下，以供投资参考。
图13 三大赛道各细分领域投资特点对比
五、建议关注的细分领域及个股
关于投资方向和行情判断：
① 军工行业依然处于景气大周期；
② 随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转；
③ 关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；
④ 关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会；
⑤ 关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。
具体建议关注的上市公司如下。
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）、中复神鹰等。
低空经济：莱斯信息（空管系统）、四川九洲（空管系统）、中信海直（低空运营）。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、成都华微（模拟芯片）、航天智装（星载IC）、国博电子（星载TR）、中国卫通（高轨卫星互联网）、海格通信（通信终端）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。
船舶产业链：中国船舶、中国重工。
信息化+国产替代：
成都华微、振华风光（特种芯片）；国博电子（TR组件）；智明达（嵌入式计算机）；上海瀚讯（通信）。
军工材料：
铂力特、超卓航科（增材制造）；光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；西部超导、宝钛股份（钛合金）；华秦科技（隐身材料）。
六、 风险提示
① 央国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；
② 部分军品低成本发展趋势下，可能会带来相关企业毛利率的波动；
③ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
④ 随着军改深入以及订单放量，以量换价后导致相关企业业绩波动；
⑤ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配；
⑥ 信创与新质、新域装备等中长期投资逻辑赛道，可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况，同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放，存在短期估值较高的风险；
⑦ 军贸受国际安全局势等因素影响较大，当前国际安全局势等因素较为稳定，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响；
⑧ 原材料价格波动，导致成本升高；
⑨ 宏观经济波动可能对民品业务造成冲击；
⑩ 行业重大政策调整可能会对军工板块走势产生中短期影响。
（转自：中航军工研究）
