【申万宏源策略】择机布局红利“洼地”—— 2025年红利投资展望
择机布局红利“洼地”
陆灏川/王雪蓉/牟瑾瑾/王胜
本期投资提示：
2025年红利板块投资环境与节奏：货币环境支撑重估，上半年红利占优格局确定性大于下半年。2024年12月政治局会议将货币政策由“稳健”改为“适度宽松”，2024年7天OMO利率降息30BP，2025年降息幅度有望更大，为红利板块重估提供基础。债市走强，截至2025年1月9日，10年期国债利率与7天逆回购利差仅14 BP，凸显红利板块性价比。2025Q1资金面转松，政府债供给高峰预计在Q2和Q3，Q1无风险利率上行概率小，红利板块上半年占优。下半年政策发力，房地产或在部分核心城市、区域“止跌回稳”，投资者风险偏好改善，红利板块配置优先级可能下降，因此，红利占优格局确定性：上半年>下半年。
资金交易行为利好上半年红利走势。（1）日历效应明显：A股红利板块存在日历效应，通常在1至5月中旬上涨、5月下旬至7月底下跌、8至12月震荡走平，主要原因是A股年报派息日集中在5月中旬至7月中旬，派息后配置盘易止盈。（2）保险“开门红”助力年初强势：保险公司1月“开门红”效应显著，如2024年1月保费收入是2-11月均值的2.58倍，负债端增长转化的新增资金在低利率环境下会流入红利板块。（3）多次分红平滑日历效应：“新国九条”推动A股中期分红增加，2024年进行中期分红的公司数和分红金额大幅增长，2025年多次分红趋势延续，将弱化但难以完全消除日历效应。
A股红利板块空间测算：我们从A股各行业挑选出23支极具代表性的红利股，以股息率和无风险利率的利差来衡量其性价比。在2023年红利板块牛市后，2024年初各股票股息率与无风险利率的差值，体现了配置类资金综合考量公司基本面后所能接受的股息率溢价。我们假定该利差不变，以当下最新的无风险利率为基准，算出当前合理股息率。最后依据公司2024年预测净利润与预测分红比例，倒推出目标市值，进而得出潜在涨跌幅。
A股红利板块展望：总体而言，在利率下行的趋势下，A股红利板块迎来优质配置时机。以国有大行为例，相较2024年初，其当前股息率与无风险利率间的利差更小。这是由于国有大行分红政策确定性极高，且在常态化中期分红后，分红节奏更为平滑，在当下市场环境中非常难得。从其他红利板块来看，市场尚未完全将无风险利率下行的影响纳入定价，普遍存在上涨空间。
A股红利更好的策略，是寻找尚未被充分挖掘的“泛红利”方向，预计三个方向更具有弹性：
『1』市值下沉策略：中小市值红利股在相似基本面下存在股息率溢价，我们下沉市值标准、上浮股息率要求，筛出一批性价比高但未受配置类资金关注的股票，构建潜力股池，见表2。
『2』分红率提升组合：以长江电力等为代表的典型红利股在分红比例上调前有资本开支高峰过去、现金积累增加的特征，可据此筛选业绩稳定、现金/市值比高、现金积累快的公司，股票池见表3。
『3』中股息+低PB组合：2024年央行创设互换便利、回购增持再贷款两项新工具，证监会和国资委出台市值管理规定，使得兼具中股息+低PB的公司有更大边际变化，股票池见表4。
港股红利空间明确：（1）港股红利板块呈现出显著的性价比优势。2024年，险资在港股二级市场的举牌动作达到20次，其中13次针对港股。与A股相比，港股不仅存在折价现象，还拥有大量股息率超5%的个股。港股银行以及公用事业、交通运输行业的央国企凭借稳健的基本面和较高的股息率，备受险资青睐。（2）南向资金注入流动性，央企市值管理需求更加迫切。2022-2024年期间，恒生AH股溢价处于波动状态，而到了2024年，南向资金流入速度明显加快。在AH两地上市的央企中，港股往往存在明显折价，市值管理的需求更为迫切。（3）港股红利税政策静待优化。内地投资者以及内地证券投资基金经由港股通投资红利股时，需缴纳20%的红利税。若超额红利税优化将激发港股红利的投资热潮。
基于以上分析，预计港股红利板块将持续吸引险资等主流资金，建议关注核心红利股票池：我们结合港股通成分、市值>200亿港币、股息率与预测股息率>5%等标准，股票池见表6，建议优先关注央企。
风险提示：利率上行或波动率加大风险，筛选模型存在局限性，个股业绩不及预期等。
1. 2025红利展望：年初配置价值凸显
1.1 利率抢跑，红利跟随
“适度宽松”的货币环境，支撑红利板块继续重估。2024年12月政治局会议中，货币政策取向时隔13年再次由“稳健”改为“适度宽松”，考虑到2024年全年7天OMO利率由年初的1.8%下调为1.5%，降息幅度30BP。综合以上，我们判断：2025年降息幅度有望更大，这将为红利板块继续重估带来坚实基础。过去一段时间，市场提前计入降息预期，债市持续走强：截至2025年1月9日，10年期国债利率与7天逆回购利差为14 BP，触及历史较低分位数，这进一步凸显了红利板块在资产配置上的性价比。
2025年红利板块占优的确定性：上半年>下半年。考虑到年初资金面转松，叠加财政发力对应的大批量政府债供给规模预计在3月的两会上予以审议和批准，债券供给预计Q2和Q3达到高峰，因此我们判断：2025Q1无风险利率 —— 作为红利板块的估值锚 —— 出现预期反转、持续上行的概率较小。相较之下，下半年随着政策逐步发力，房地产“止跌回稳”或在部分核心城市、区域率先实现，进而显著改善投资者风险偏好。在这种情形下，红利板块的配置优先级可能下降。然而，即便经济形势出现上述好转迹象，亦难以催生市场对于利率上行的普遍预期。
1.2 日历效应背后：险资配置节奏+A股派息窗口
规律的派息节奏，导致了A股红利板块的日历效应。历史上，红利板块的涨跌以自然年为分界，呈现出清晰的规律性：1至5月中旬上涨、5月下旬至7月底下跌、8至12月震荡走平。以中证红利指数为例，其2023年高点出现在5月9日，其2024年前三季度高点出现在5月22日。这背后的原因是：A股年报派息日集中在5月中旬至7月中旬 —— 以2023年报为例，一共5283A股中有3868家进行年报派息，其中又有3182家的派息日在5月15日至7月15日之间，占比高达82%。而一旦派息兑现，手握浮盈的配置盘有很大动机进行止盈。
保险“开门红”，是推动红利板块年初强势的另一个原因。中国保险公司在2022至2024年11月的月度保费收入（下图3）：可以非常清晰地看到每年1月份的“开门红”效应。以2024年为例，1月保费收入高达10984亿，是2-11月均值4260亿的2.58倍。负债端的增长，将迅速转化为资产端的新增资金，在低利率环境中顺理成章地外溢到红利板块中。
多次分红将逐步平滑日历效应，但短期内难以完全消除。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即“新国九条”），提出：（1）对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示；（2）多措并举推动提高股息率，增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。受此影响，2024年A股中期分红大幅增加：进行中期分红的公司数在2023年以间长期处于200家以下，但2024年迅速增长至706家；与此同时，分红金额也从2023年的2610亿增长204%至2024年的7938亿。我们判断，多次分红的趋势将在2025年延续，这会在一定程度上弱化日历效应，但短期内难以完全消除。
2. A股：布局“泛红利”的三个弹性方向
2.1 A股红利：整体提估值空间受限
在A股红利板块走过2023-24两年牛市后，后续还有多少空间，是投资者最大的困惑。对此，我们选取了A股各行业最具代表性的23支红利股（标准：基本面确定性+分红政策稳定+大中市值），以股息率与无风险利率之间的利差，衡量其性价比，具体步骤为：『1』计算2024年初，各股票股息率与无风险利率的差值：在经过2023年红利板块牛市后，该差值反应了配置类资金，在综合考虑各家公司基本面后，能够接受的股息率溢价；『2』假设该利差不变，以截至2025年1月9日的最新无风险利率为锚，计算其当前的合理股息率；『3』最后，以公司2024年预测净利润与预测分红比例，倒算目标市值，得出潜在市值涨跌幅。最终结果如下表：
A股主流大盘红利股，整体估值已经充分计入无风险利率下行的幅度，后续空间并不大。具体来说，『1』国有大型银行：相较2024年初，当前股息率与无风险利率之间的利差更小。这部分是因为，国有大行的分红政策确定性极强，且分红节奏在常态化中期分红后更加平滑，这在当前的市场环境中非常稀缺。『2』公路、港口等“纯红利”：性价比与2024年初相当，估值已充分计入无风险利率下行的幅度，后续空间受限。『3』长江电力、中国移动等“红利头部股”：性价比较2024年初改善，若回到当时的相对估值（股息率-无风险利率），截至2025年1月9日，分别还能上涨38.1%、26.3%。但一定程度上，2024年初它们的估值偏高了。『4』分众传媒、伊利股份、中国平安等业绩波动稍高的红利股：仅从测算角度，潜在涨幅可观，但还需自下而上结合公司基本面走势综合判断。
以上测算当然存在瑕疵，包括三点：『1』若2025年资产荒加剧，配置类资金能够容忍的股息率溢价可能进一步收窄。『2』上市公司分红比例可能进一步提升，分红节奏或将更加平滑，这实际上是大概率发生的事，但并未被考虑在内。『3』各红利股的基本面可能发生变化，业绩确定性下降。综合来看：测算对个股未必精准，但足以刻画A股红利板块的整体性价比。
2.2 “泛红利”的三个弹性方向
在上节中，我们判断A股红利板块整体空间有限，后续BETA机会并不大。更好的策略，是寻找尚未被充分挖掘的“泛红利”方向，具体分为三类：
『1』市值下沉策略：红利股主要受险资为代表的配置类资金驱动，由于资金体量的天然限制，其对中小市值的标的覆盖度不足，在相似的基本面特征（增长预期及业绩确定性）下，中小市值的红利股往往存在股息率溢价，这可能是2025年第一个被资金填平的估值洼地。具体而言：我们筛选市值200亿以下、ROE稳定性强、近年来分红比例上行、预测股息率>5%的公司，见下表。
『2』分红率提升组合：历史上，以长江电力、中国移动为代表的典型红利股，在分红比例上调前最典型的特征就是：资本开支高峰过去，在原有分红强度下，充沛的现金流使得现金持续积累，占市值比例越来越高。根据这一特征，我们结合上市公司本身业绩稳定性、当前现金/市值比、现金积累的速度，筛选出后续分红比例有望继续提升的公司，具体见下表：
『3』中股息+低PB组合：在过去两年中，多少股息算“高”虽无明确门槛，但一般而言，唯有一家公司股息率超过3-3.5%才可能被视作红利股。2024年10月，央行宣布创设首期5000亿互换便利+首期3000亿股票回购、增持再贷款 —— 而随着新工具的落地，只要股息率超过上述两个新工具的资金成本，对投资者而言即可实现“套息”，红利实现扩圈。另一方面，2024年11月15日证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，明确要求“长期破净”的公司制定“估值提升计划”；国务院国资委于2024年12月17日印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，也明确提出“高度重视控股上市公司破净问题，将解决长期破净问题纳入年度重点工作”，这为低PB公司的估值提升带来契机。在这一背景下，兼具中股息+低PB的公司，存在最大边际变化。
3. 港股：空间明确！
3.1 港股空间测算：股息性价比突出
险资港股举牌潮背后：港股红利性价比优势突出。2024年险资共在二级市场举牌20次，其中有13次被举牌港股，涉及了10家港股公司。港股相比A股存在折价，且不乏5%以上的高股息个股。以最新动向为例：2024 年末，平安人寿在H股市场举牌工商银行。截至2025年1月9日，工商银行在H股、A股的股息率分别为10.1%、6.7%。稳健的基本面且高于A股的股息率，是港股银行股受到险资青睐的原因。除此以外，其他港股也集中在公用事业、交运这类高股息特征行业，且以央企为主。其背后，是保险资金面对低利率环境及愈演愈烈利差损的情况下，把港股红利列为优先配置选项。
增量资金持续流入，港股红利有望迎来重估。2022年至2024年，恒生AH股溢价指数在134-155间波动，截止2024年底为143。在估值优势下，南向资金开始加速流入，2024年10月-12月分别净买入港股769亿、1161亿、897亿人民币，连续10个月超过2022年-2024年380亿元的月均水平。
展望 2025 年，港股将迎来股东回报提升与宏观预期修复的双重利好。特别是港股央企红利股，这一优势预计将更为凸显。2024 年 12 月，国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》。在 AH 两地上市的央企中，港股往往有明显的折价，市值管理的需求更为迫切。展望未来，通过提高现金分红比例与频次，或是实施注销式回购等手段，持续提升股东回报，将成为长期趋势。目前来看，高股息板块以央&国企为主，而民企对回购接受度更高。具体见我们于2024年12月发布的报告《东风已至，点燃注销式回购之火——现在看回购，正如三年前看分红》。随着这些举措的逐步推进，A 股与 H 股之间的溢价水平也有望逐步收窄，为投资者带来更均衡的投资环境与更多潜在收益。
当前港股红利税偏高，静待政策优化。当通过港股通投资时，涉及红利的税收政策主要是：2014年10月刊发的《关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知》，以及和2016年11月刊发的《关于深港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知》，具体总结见图8。根据现行制度：内地投资者，以及内地证券投资基金通过港股通投资红利股时，都需要对所获分红缴纳20%的红利税，持有再长时间也无法免除，对应图中的【6】、【9】。此外，若投资的是非H股的非中国居民企业，还需额外缴纳10%的企业所得税，使得综合税率高达28%，对应图中的【7】【10】。这显著削弱了港股红利股对港股通投资者的吸引力。
根据上海证券报2024年3月11日报道，时任香港证监会主席雷添良建议国家税务总局、内地与香港证券监管部门积极研究优化相关税收制度，降低港股通个人投资者的股息红利税收水平，使之与A股市场持平，同时，积极研究适当减免北向交易的个人投资者相关股息红利税收，提升A股市场对外资的吸引力。若上述超额红利税能在2025年得到优化、那么无疑将进一步催化港股红利的投资热潮。
3.2 关注核心红利
基于以上分析，预计港股红利板块将持续吸引险资等主流资金，建议关注核心红利股票池：我们结合港股通成分、市值>200亿港币、股息率与预测股息率>5%等标准，筛选结果如表6，建议优先关注央企。
风险提示：利率上行或波动率加大风险，筛选模型存在局限性，个股业绩不及预期等。
